一、我國優(yōu)勢稀有金屬，應用領(lǐng)域廣闊

鎢是一種重要的戰略金屬，熔點(diǎn)高、密度高、硬度高、耐腐蝕性強、化學(xué)性質(zhì)穩 定。鎢在實(shí)際應用中以各類(lèi)合金以及合金深加工產(chǎn)品為主，其需求相當廣泛，在 制造業(yè)、新能源、汽車(chē)、電子等領(lǐng)域都發(fā)揮了重要作用，并且具有不可替代性。 盡管起步較晚，但經(jīng)過(guò)短短幾十年的發(fā)展，我國已經(jīng)成為全球最大的鎢生產(chǎn)國和 消費國，產(chǎn)量和出口量常年位居全球之首，開(kāi)采效率和加工水平取得了顯著(zhù)提升。

1.鎢性能優(yōu)異，中國占據資源優(yōu)勢

鎢（化學(xué)符號 W，原子序數 74）是一種金屬元素，自然條件下主要以黑白鎢礦 的形式存在。鎢的熔點(diǎn)高達3422℃，是熔點(diǎn)最高的金屬之一；密度為19.3 g/cm3 ， 是鐵的 1.7 倍；硬度接近莫氏硬度 9，僅次于鉆石（莫氏硬度 10）。此外，鎢還 具有出色的化學(xué)穩定性，耐高溫性和耐腐蝕性，這些優(yōu)異的物理化學(xué)性能使得其 成為航空航天、國防軍工、切削工具等領(lǐng)域的理想材料。

鎢的儲量稀少，在地殼中含量?jì)H約為 0.001%，開(kāi)采和提煉難度大。我國是鎢的 主要儲藏國和生產(chǎn)國，產(chǎn)量和出口量常年位居全球之首，具有獨特的行業(yè)地位。 得益于政府的政策引導和對技術(shù)創(chuàng )新的鼓勵，近年來(lái)我國鎢的開(kāi)采效率和加工水 平取得顯著(zhù)提升。

2.鎢產(chǎn)業(yè)崛起，從小眾市場(chǎng)到軍事戰略地位

鎢起初用于燈絲、鎢絲、電極等領(lǐng)域，市場(chǎng)規模相對較小。1927 年，德國研制 出了以碳化鎢為主成分的硬質(zhì)合金，為鎢的冶金工業(yè)帶來(lái)了生產(chǎn)和發(fā)展的契機。 二戰期間，隨著(zhù)軍工需求的增加，鎢行業(yè)迎來(lái)了歷史性的機遇，鎢制品由于各種 軍事和經(jīng)濟需求開(kāi)始被大規模生產(chǎn)和使用。 在 20 世紀 60 年代以前，全球鎢市場(chǎng)主要由美國、英國、德國、法國等西方國家 壟斷，而此時(shí)中國的鎢產(chǎn)業(yè)還處于起步階段。隨著(zhù)中國的崛起和西方國家對環(huán)保 要求的提高，中國逐漸成為全球最大的鎢生產(chǎn)國和消費國。

鎢在實(shí)際消費應用上以各類(lèi)合金系產(chǎn)品為主，包括硬質(zhì)合金、合金鋼、耐磨合金 和強熱合金等。硬質(zhì)合金廣泛應用于工業(yè)領(lǐng)域中的刀具制造，被譽(yù)為"工業(yè)牙齒"。 合金鋼有鎢、鉻、鈷等元素組成，具備高硬度、韌性和耐磨性，廣泛應用于制造 高速切削工具、機床零件、發(fā)動(dòng)機缸套等領(lǐng)域。耐磨合金由鎢、鉻、鈷、鎳等元 素組成，具備優(yōu)良的耐磨性和耐腐蝕性，廣泛用于制造耐磨零件和設備。強熱合 金由鎢、鈷、鉻、鐵、鎳等元素組成，具有出色的高溫強度和耐腐蝕性能，廣泛 應用于航空、航天和核工業(yè)等領(lǐng)域。

除合金類(lèi)產(chǎn)品以外，鎢在新能源、航空航天、汽車(chē)、醫療、電子等領(lǐng)域都發(fā)揮了 重要作用，例如硅片切割線(xiàn)、高壓電極、鎢絲燈等產(chǎn)品。這些領(lǐng)域的不斷發(fā)展推 動(dòng)了需求的增長(cháng)，為鎢產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了機遇和挑戰。

二、供給端：鎢資源集中度?，短期新增項目有限

我國是全球最大的鎢礦儲藏國和開(kāi)采國，儲量占全球的 47.37%，產(chǎn)量占全球的 77.95%。為了整治過(guò)度開(kāi)采，解決鎢礦資源消耗速度過(guò)快的問(wèn)題，我國從 2002 年起開(kāi)始實(shí)行配額制度，對開(kāi)采量實(shí)施了嚴格約束，同時(shí)積極推進(jìn)勘探工作，尋 找新的礦藏。未來(lái)幾年全球鎢礦產(chǎn)能有所增加，但由于礦山的建設期普遍較長(cháng)， 短期供給增量預計有限。從進(jìn)出口情況來(lái)看，我國是鎢品出口大國，同時(shí)也存在 著(zhù)少量進(jìn)口需求，但我國出口鎢品普遍以中低端產(chǎn)品為主，附加值較低，中高端 產(chǎn)品較多依賴(lài)進(jìn)口。

1.我國鎢礦資源世界領(lǐng)先，配額制下開(kāi)采逐漸規范

根據美國地質(zhì)調查局（USGS）的數據，2022 年全球鎢儲量（以鎢金屬量計算，下同）為 380 萬(wàn)噸，同比增長(cháng) 2.70%。中國和俄羅斯是全球主要的鎢資源分布 國家，其中中國的鎢儲量為 180 萬(wàn)噸，占比 47.37%，俄羅斯的鎢儲量為 40 萬(wàn) 噸，占比 10.53%。國內的鎢主要分布在江西、湖南和河南等地，占比均超過(guò)國 內總儲量的 20%。 需要注意的是，USGS 測算的鎢礦產(chǎn)儲量（以鎢金屬量計算）與國內機構測算的 鎢礦產(chǎn)儲量（以折合成 65%三氧化鎢計算）在鎢礦品位上存在一定差異，因此數 據水平存在不一致的情況（國際上的鎢金屬量可以通過(guò)將 65%的三氧化鎢乘 0.515 來(lái)計算）。

近年來(lái)，我國鎢礦資源消耗過(guò)快的問(wèn)題日益凸顯，全國鎢礦山的原礦平均品位已 從 2004 年的 0.42%下降至 2020 年的 0.28%，有 12 個(gè)礦山的開(kāi)采歷史超過(guò) 100 年。根據 USGS 數據統計，2022 年全球鎢礦總儲量同比增長(cháng) 2.70%，然而國內 鎢礦總儲量卻同比下降 5.26%。

為防止過(guò)度采掘和盲目競爭，確保鎢供應的穩定性和持續性，自 2002 年起，我 國實(shí)施了鎢礦開(kāi)采配額制度，每年自然資源部和工信部會(huì )公布兩批開(kāi)采指標。具 體而言，2023 年我國鎢精礦的開(kāi)采指標為 11.1 萬(wàn)噸（標噸），與 2022 年同比增 加了 1.83%。近年來(lái)，鎢精礦的總體控制指標變化不大，對礦石產(chǎn)量有較嚴格的 限制。

然而，我國的鎢礦開(kāi)采配額制度在實(shí)際執行中面臨不少的挑戰。首先是配額分配 的不合理，有部分礦山面臨資源枯竭，運營(yíng)成本高或者當地環(huán)保政策等限制，實(shí) 際開(kāi)采能力有限，但該部分礦山卻被分配了較多的配額，導致了部分配額的浪費。 其次是監管漏洞，部分礦山采取非法開(kāi)采、違規操作或利用其他礦業(yè)權等手段繞 過(guò)配額限制，產(chǎn)生了大量的超限開(kāi)采量，這種超限開(kāi)采的鎢礦產(chǎn)量大約占全國總 產(chǎn)量的三分之一。因此，除了提高配額分配的效率以外，對違規開(kāi)采的監管力度 還需要進(jìn)一步加大。

除了加強開(kāi)采約束和礦山管理以外，我國還在積極勘探新的礦山。全國目前已發(fā) 現并探明有儲量的礦區共計 252 處，累計探明儲量（WO3，下同）為 637.5 萬(wàn) 噸，其中 A+B+C 級儲量占 36.4%，達到 232 萬(wàn)噸。分?。▍^）來(lái)看，湖南和江 西分別占據全國總儲量的 33.8%和 20.7%。2016 年江西省國土資源廳發(fā)現的超 大型鎢銅礦朱溪鎢銅礦是迄今為止世界上發(fā)現的資源量最大的鎢銅礦，其三氧化 鎢資源量達到 344 萬(wàn)噸，是先前全球最大鎢礦——大湖塘鎢礦的 3.3 倍。

2.我國鎢礦產(chǎn)量居首，全球新增項目短期難落地

自 1994 年起，中國的鎢礦產(chǎn)量便占據全球第一。根據中國鎢業(yè)協(xié)會(huì )的數據，2022 年全球鎢（折三氧化鎢 65%計算，下同）的產(chǎn)量為 16.33 萬(wàn)噸，其中中國的產(chǎn) 量達到 12.73 萬(wàn)噸，占比約 77.95%。江西、湖南和河南是中國主要的鎢精礦產(chǎn) 區，2022 年這三個(gè)省份的產(chǎn)量合計達到 11.07 萬(wàn)噸，占國內總產(chǎn)量的 86.96%， 同比增長(cháng) 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。 江西是我國鎢礦開(kāi)采大省之一，也是開(kāi)采歷史最為悠久的省份，距離 1907 年正 式發(fā)現鎢礦以來(lái)已有 116 年的開(kāi)采歷史。全省目前保有鎢資源儲量占全國第二， 其中黑鎢儲量居世界第一，是名符其實(shí)的“世界鎢都”。然而，江西“世界鎢都” 的地位正越來(lái)越受到威脅，當地的鎢礦冶煉、加工屬于粗放型產(chǎn)業(yè)，技術(shù)水平普 遍較低，造成了大量的資源浪費，其中大余縣甚至在 2011 年被國務(wù)院列為資源 枯竭型城市之一。 2021 年，江西省鎢精礦產(chǎn)量為 5.06 萬(wàn)噸，2022 年上半年產(chǎn)量為 2.2 萬(wàn)噸，同 比下降 12%。除去疫情影響外，產(chǎn)量下降的主要原因在于鎢礦資源的枯竭加大了 開(kāi)采成本和難度。另一方面，隨著(zhù)礦石開(kāi)采行業(yè)的逐步整頓和規范，超出開(kāi)采指 標的違規開(kāi)采量也有了顯著(zhù)下降。同時(shí)，根據江西省礦產(chǎn)資源總體規劃 （2021-2025 年）的規定，到 2025 年鎢礦的年開(kāi)采量要達到 5 萬(wàn)噸以下（約束 性指標），預計未來(lái)江西省鎢礦產(chǎn)量將維持逐年下降的態(tài)勢。

據中鎢在線(xiàn)預測，未來(lái)幾年全球鎢礦產(chǎn)能有所增加，但短期增量有限。國內方面， 預計未來(lái)鎢精礦新增產(chǎn)能合計 1.64 萬(wàn)標噸，包括陜西省鎮安縣東陽(yáng)鎢礦項目 （6000 噸）、廣西省博白縣油麻坡鎢鉬礦項目（3200 噸）、廣東省翁源縣紅嶺鎢 礦項目（3460 噸）以及江西省于都縣小東坑鎢礦項目（1719 噸）。除此之外， 大湖塘和大霧塘鎢礦累計儲量達到 120 萬(wàn)噸，但短期內難以投產(chǎn)。

海外方面，預計未來(lái)鎢精礦新增產(chǎn)能 2.56 萬(wàn)標噸。主要有英國 Tungsten West Ltd. 的 Hermerdon 鎢礦項目，預計年產(chǎn)量為 3500 噸（WO3 品位 0.18%）；中國土木 公司在哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦項目，預計年產(chǎn)量為 1.5 萬(wàn)噸（WO3 品位 0.23%）； Almonty Industries Inc.的韓國 Sangdong Mine 項目，預計年產(chǎn)量為 3600 噸 （WO3 品位 0.44%）；澳大利亞 King Island Sheelite 公司的 Dolphin 鎢礦項目， 預計年產(chǎn)量為 3500 噸（WO3 品位 0.9%）。其中，韓國和澳大利亞項目的具體投 產(chǎn)時(shí)間尚未確定。

3.我國鎢品進(jìn)口持續上升，出口歐美增勢明顯

盡管我國是鎢礦開(kāi)采和出口大國，但同時(shí)也有少量進(jìn)口需求。2022 年我國鎢品 進(jìn)口總量為 6415.65 噸。其中，鎢礦進(jìn)口量為 3039 噸，呈逐年增長(cháng)態(tài)勢，主要 是近幾年我國開(kāi)采指標變化不大，供給端增量有限，部分企業(yè)需要通過(guò)一定數量 的進(jìn)口來(lái)滿(mǎn)足需求。2022 年我國硬質(zhì)合金進(jìn)口量為 1300 噸，近幾年保持相對穩 定，其他鎢制品的進(jìn)口量為 2076.66 噸，同比有所增長(cháng)。 2022 年我國鎢礦進(jìn)口國集中度較高，朝鮮是最大的進(jìn)口國，占比為 54.58%。其 次是緬甸，占比為 14.82%，多民族玻利維亞國占比為 8.12%。其他一些國家如 盧旺達、西班牙、泰國和越南等也有一定的進(jìn)口份額，但相對較小。

我國的鎢制品出口集中度較高。2022 年中國鎢品的出口總量 2.49 萬(wàn)噸，同比增 長(cháng) 3.6%，主要出口國家為日本、韓國、歐洲和美國，出口量合計占比 86.11%。 具體而言，我國對日韓的出口量分別為 5745.27 和 4620.49 噸，分別同比下降 10.35%和 21.10%；對歐洲和美國的出口量分別為 8682.64 和 2848.31 噸。分 別同比增長(cháng) 18.03%和 46.75%，增長(cháng)趨勢明顯。 按產(chǎn)品類(lèi)型分，2022 年中國鎢品出口中，原料級鎢品約 2.22 萬(wàn)噸，同比增長(cháng) 2.82%；硬質(zhì)合金約 8900 噸，同比增長(cháng) 7.23%。受貿易摩擦和新冠疫情的影響， 自 2018 年起，中國的鎢品出口量大幅下降，并在 2020 年和 2021 年暫停了鎢礦礦砂及其精礦的出口，直至 2022 年一季度才恢復。 需要注意的是，雖然我國鎢品出口總量是進(jìn)口總量的 5.4 倍，但出口總額僅為進(jìn) 口總額的 1.1 倍，主要是我國鎢行業(yè)起步較晚，技術(shù)含量整體較低，出口產(chǎn)品以 低附加值產(chǎn)品為主，而高端市場(chǎng)則更多地被外國進(jìn)口產(chǎn)品占據，部分硬質(zhì)合金類(lèi) 產(chǎn)品甚至是我國的“卡脖子”行業(yè)之一。近年來(lái)隨著(zhù)我國制造業(yè)的不斷升級，中 高端產(chǎn)品的國產(chǎn)化取得明顯進(jìn)展，預計未來(lái)我國出口鎢品附加值能夠不斷提升， 中高端產(chǎn)品的出口量有望持續增長(cháng)。

三、需求端: 硬質(zhì)合金占主導，光伏鎢絲逐步量產(chǎn)

鎢產(chǎn)業(yè)鏈上游的黑、白鎢礦勘探采選是鎢行業(yè)的基礎，也是鎢資源開(kāi)發(fā)的關(guān)鍵環(huán) 節。中游是從鎢精礦中提取仲鎢酸銨（APT）和鎢粉進(jìn)行冶煉，常用的冶煉工藝 有酸法、堿法、氧化銨法等。下游包括鎢材、鎢絲、硬質(zhì)合金等材料的加工。

鎢行業(yè)利潤呈現“兩頭高、中間低”的特點(diǎn)，上游的鎢礦采選和下游的高端硬質(zhì)合 金（尤其是高精度、高性能刀具）具有較高的利潤水平，而冶煉、制粉、中低檔 硬質(zhì)合金及鎢鋼鎢材的利潤率較低，主要以賺取加工費為主。 我們選取了行業(yè)內的 22 家鎢礦山企業(yè)、26 家鎢冶煉企業(yè)、51 家硬質(zhì)合金企業(yè) 和 11 家鎢材企業(yè)作為樣本進(jìn)行統計，總體而言，2022 年中國鎢行業(yè)的總營(yíng)業(yè)收 入 908.95 億元，同比增長(cháng) 7.07%。其中，鎢礦山在子行業(yè)中的利潤率最高，達到 21.98%，而鎢冶煉和硬質(zhì)合金的利潤率分別為 4.29%和 8.79%。

1.上游采選：黑鎢礦重選為主，產(chǎn)能集中度較高

鎢礦采選包含開(kāi)采、破碎、磨礦和浮選等工序，選礦方法包括手工選礦、航模選 礦、重選、浮選、磁選和靜電分離等多種技術(shù)手段。我國的鎢礦以黑鎢礦和白鎢 礦為主，其中黑鎢礦主要采用重選方法，回收率可達 92-93%，而白鎢礦的選礦 方法較為多樣化，回收率可達 90-96%。

國內鎢礦采選行業(yè)集中度較高。根據中鎢協(xié)會(huì )數據，我國鎢精礦（折三氧化鎢 65%，下同）2022 年總產(chǎn)量合計約 12.73 萬(wàn)噸，排名前四的是中鎢高新、廈門(mén) 鎢業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)和章源鎢業(yè)，2022 年合計產(chǎn)量約 4.4 萬(wàn)噸，CR4 達到 34.57%。

頭部企業(yè)鎢礦盈利能力都較為出色，以廈門(mén)鎢業(yè)為例，其旗下?lián)碛械娜以诋a(chǎn)鎢 礦企業(yè) 2022 年共實(shí)現收入 13.12 億元，凈利潤 4.70 億元。其中，2022 年洛陽(yáng) 豫鷺的凈利率高達 45.42%，寧化行洛坑為 33.76%，都昌金鼎為 31.47%。

2022 年我國鎢精礦總消費量約 6.3 萬(wàn)噸，同比下降 2.18%，主要是疫情影響下 游需求。其中，硬質(zhì)合金是主要的鎢消費領(lǐng)域，占比達到 58%。鎢材和特鋼的消 費也占比較大，分別為 20.6%和 17.2%。近年來(lái)國外為了節省鎢的資源消耗，大 力推廣鎢二次資源的回收利用，近年來(lái)廢鎢再生利用率平均在 35%左右。而目前 我國鎢的回收利用率不高，2022 全年廢鎢消費占比 17.38%，同比增長(cháng) 1.9 個(gè)百 分點(diǎn)，相比國外仍然有一定的差距。

2.中游冶煉：行業(yè)利潤率偏低，產(chǎn)能較分散

鎢的中游冶煉包括精礦分解、提純和鎢粉制備等關(guān)鍵步驟。精礦分解是將鎢精礦 中的鎢化合物轉化為鎢酸或仲鎢酸銨溶液，為后續工序奠定基礎。提純步驟致力 于去除鎢酸或鎢酸銨溶液中的雜質(zhì)，以獲得高純度的鎢化合物。鎢粉制備步驟常 采用氫還原、碳還原或金屬熱還原等方法，將鎢化合物還原為鎢粉。最后，鎢粉 大多會(huì )進(jìn)一步經(jīng)過(guò)球磨、過(guò)篩和合批處理用于制備碳化鎢粉，而碳化鎢粉則是硬 質(zhì)合金和熱噴涂的主要原料之一。在實(shí)際冶煉過(guò)程中，具體的工藝選擇主要取決 于礦石性質(zhì)、產(chǎn)品要求和生產(chǎn)規模等因素。 由于中游冶煉端的市場(chǎng)競爭較為激烈且技術(shù)門(mén)檻較高，中游企業(yè)通常需要投入更 高的成本和應用更復雜的技術(shù)，該行業(yè)整體盈利水平較低。

（1）仲鎢酸銨（APT）：泛亞庫存完全消耗，行業(yè)仍面臨低盈利挑戰

以泛亞事件為轉折點(diǎn)，我國 APT 行業(yè)的發(fā)展可大致分為先揚后抑的兩個(gè)階段， 在此之前，我國 APT 產(chǎn)能擴張迅速，導致了比較嚴重的產(chǎn)能過(guò)剩。泛亞事件之 后，我國 APT 行業(yè)整體進(jìn)入了去產(chǎn)能的階段，行業(yè)產(chǎn)能逐年下降。 2011-2014 年，泛亞國際集團通過(guò)大規模購入仲鎢酸銨（APT）的方式積累大量 庫存，相當于當時(shí)國內 APT 企業(yè)一個(gè)季度的產(chǎn)量。由于被控非法經(jīng)營(yíng)，該公司 于 2015 年被立案調查，涉案的 2.83 萬(wàn)噸 APT 也被于 2019 年 9 月 17 日被洛鉬 集團以 11.53 萬(wàn)元/噸的單價(jià)競拍得到，由于最終的成交價(jià)格高于市場(chǎng)預期，一定 程度上起到了提振市場(chǎng)信心的作用，為價(jià)格提供了較強支撐。泛亞 APT 庫存逐 漸出清并最終完全消耗后，市場(chǎng)信心開(kāi)始恢復，從 2020 年到 2022 年，APT 的 均價(jià)呈現了持續上漲的趨勢。

根據百川盈孚數據，2022 年我國 APT 產(chǎn)量為 12.1 萬(wàn)噸，同比增長(cháng) 25.6%，有 效產(chǎn)能約為 17.6 萬(wàn)噸，主要集中在江西、湖南等省份。近年來(lái)隨著(zhù)部分產(chǎn)能的 退出和部分新產(chǎn)能的技改擴建，我國 APT 產(chǎn)能呈現逐漸下降趨勢，但產(chǎn)能過(guò)剩 現象依然明顯，2022 年的產(chǎn)能利用率僅 68.75%，大量落后產(chǎn)能仍有待出清。 嚴重過(guò)剩的產(chǎn)能也帶來(lái)了行業(yè)內耗和同質(zhì)化競爭，降低了行業(yè)整體效益。根據百 川盈孚數據，2022 年行業(yè)平均噸毛利僅為 0.16 萬(wàn)元，按照當年 APT 均價(jià)計算， 毛利率僅為 0.92%。部分頭部企業(yè)憑借著(zhù)自有礦山優(yōu)勢能有效提高盈利能力，例 如章源鎢業(yè) 2022 年 APT 業(yè)務(wù)毛利率為 8.76%，遠高于行業(yè)平均水平。

（2）鎢粉末：價(jià)格呈上漲趨勢，頭部企業(yè)產(chǎn)能逐步擴張

自 2017 年以來(lái)，鎢粉和碳化鎢的價(jià)格總體呈現震蕩上漲的趨勢。2022 年，鎢粉 的均價(jià)為 265.74 元/千克，同比增長(cháng) 10.79%，碳化鎢粉的均價(jià)為 263.48 元/千 克，同比增長(cháng) 10.75%。 2022 年我國鎢粉產(chǎn)量約為 7 萬(wàn)噸，同比下降 2.76%，碳化鎢粉產(chǎn)量約 6.6 萬(wàn)噸， 同比下降 7.06%，行業(yè)整體開(kāi)工率僅 50-60%，主要是由于粉末企業(yè)當地的限電 政策和下游硬質(zhì)合金市場(chǎng)需求疲軟，鎢粉冶煉企業(yè)面臨著(zhù)上游原材料價(jià)格上漲和 下游需求不足的雙重壓力，導致其整體開(kāi)工意愿降低。

類(lèi)似于 APT，鎢粉和碳化鎢粉行業(yè)的利潤主要來(lái)自于加工費。根據百川盈孚的測 算，目前碳化鎢行業(yè)的毛利約為每噸 1.5 萬(wàn)元，按照 2022 年碳化鎢粉的均價(jià)計 算，毛利率為 5.7%。部分行業(yè)龍頭憑借著(zhù)自有礦山取得原料成本優(yōu)勢，并通過(guò) 內部結轉分配礦山開(kāi)采所得利潤，來(lái)提高相關(guān)中下游業(yè)務(wù)的毛利率。以章源鎢業(yè) 為例， 2022 年公司的鎢粉與碳化鎢粉產(chǎn)量分別位列全國第一和第二，毛利率分 別為 9.43%和 10.48%，明顯高于行業(yè)的平均水平。

我國鎢粉行業(yè)的產(chǎn)能集中度相對較低，章源鎢業(yè)和株洲硬質(zhì)合金集團是全國碳化 鎢產(chǎn)能排名前兩位的企業(yè)。其中，章源鎢業(yè)的鎢粉年產(chǎn)能為 1.5 萬(wàn)噸，碳化鎢粉 年產(chǎn)能為 1.31 萬(wàn)噸；株洲硬質(zhì)合金集團的碳化鎢粉年產(chǎn)能為 0.75 萬(wàn)噸。近年來(lái) 行業(yè)內的頭部企業(yè)正逐步擴大產(chǎn)能，有望不斷提高行業(yè)集中度。章源鎢業(yè)的超高 性能鎢粉智能制造項目一期已于 2023 年 1 月正式投入生產(chǎn)，株洲硬質(zhì)合金集團 有限公司也正在進(jìn)行技改擴建項目，預計 2024 年 7 月投產(chǎn)，屆時(shí)將實(shí)現年產(chǎn) 1 萬(wàn)噸碳化鎢的生產(chǎn)規模。鎢粉方面，廈門(mén)鎢業(yè)在積極擴建鎢粉產(chǎn)能，預計 2024年底公司鎢粉產(chǎn)能將突破 3 萬(wàn)噸。

3.下游：高端刀具國產(chǎn)化替代加速，新興領(lǐng)域助推鎢需求

硬質(zhì)合金與鎢絲是目前最值得關(guān)注的下游領(lǐng)域。中高端產(chǎn)品國產(chǎn)化替代進(jìn)程的加 速，有望帶動(dòng)硬質(zhì)合金市場(chǎng)規模擴容。光伏鎢絲的需求快速增長(cháng)，將成為未來(lái)鎢 需求的重要推動(dòng)力。此外，鎢在采礦建筑、交通運輸和國防軍工等領(lǐng)域都有廣泛 應用，包括熱噴涂料、高比重鎢合金、鎢銅合金和鎢材合金等形式。

3.1 硬質(zhì)合金：硬質(zhì)合金切削工具崛起，國產(chǎn)數控刀片追求替代突破

硬質(zhì)合金由金屬碳化物基體（主要是碳化鎢）、難熔金屬粉末和金屬粘結劑粉末 構成，是鎢資源消費的主要領(lǐng)域。其卓越的硬度、耐磨性和耐高溫性能使其在工 業(yè)生產(chǎn)中發(fā)揮關(guān)鍵角色，廣泛應用于制作高速切削刃具、冷卻模具、量具和高耐 磨零件等。硬質(zhì)合金可以顯著(zhù)提升工具和零件的性能和壽命，進(jìn)而提高生產(chǎn)效率。

我國硬質(zhì)合金主要需求來(lái)自切削工具合金（占比 51%）、耐磨工具合金（占比 24%）、礦用工具合金（占比 20%）以及其他（占比 5%）。

中國的硬質(zhì)合金行業(yè)高度集中?！吨袊u工業(yè)發(fā)展報告》指出，2022 年，中國硬 質(zhì)合金的總產(chǎn)量約為 5.05 萬(wàn)噸，同比下降 2.65%。根據統計數據，我國硬質(zhì)合 金行業(yè) 57 家企業(yè)的總收入達到 374 億元，同比增長(cháng) 9.68%；利潤總額達 32 億 元，同比增長(cháng) 2.1%。其中，有九家企業(yè)的利潤超過(guò) 1 億元，包括廈門(mén)金鷺、株 洲歐科億、章源鎢業(yè)、株洲華銳、蘇州新銳、中鎢高新及其旗下四家子公司（株 洲硬質(zhì)合金集團、株洲鉆石切削、深圳金洲精工科技和自貢硬質(zhì)合金）。九家公 司的總利潤為 21.3 億元，占據了行業(yè)總利潤的 67%。

（1）硬質(zhì)合金切削刀具

相比于其他常見(jiàn)的切削材料，例如高速鋼和陶瓷，硬質(zhì)合金切削刀具擁有卓越的 硬度和抗磨損性，更適合用于加工硬度較高的材料。它在機械制造、基礎設施建 設、房地產(chǎn)和鉆井勘探等領(lǐng)域得到了廣泛應用。近幾年來(lái)，硬質(zhì)合金工具在我國 切削工具市場(chǎng)中所占的份額逐年提升，達到了 53%，但相比于全球 63%的平均 滲透率還有一定的差距。

全球刀具行業(yè)可以分為三個(gè)層次：首層是具有深厚技術(shù)積累和強大制造能力的國 際大企業(yè)，如山特維克、肯納金屬和 IMC 等。第二層為國內龍頭企業(yè)，他們的 目標是中高端切削刀具市場(chǎng)，產(chǎn)品具有廣泛的通用性，價(jià)格相對實(shí)惠，如中鎢高 新及其子公司。第三層包括了大部分的中小型企業(yè)，產(chǎn)品線(xiàn)相對較少。盡管?chē)鴥?切削刀具的質(zhì)量逐步提升，對進(jìn)口品牌形成了部分替代，并取得了較為亮眼的出 口表現，但在中高端市場(chǎng)，特別是精密領(lǐng)域（如航空航天），國際巨頭品牌仍然 占據了主要地位。

2022 年，我國刀具市場(chǎng)的總消費規模為 464 億元，同比下降 2.7%。與此同時(shí)， 得益于國內高端制造和技術(shù)創(chuàng )新的推動(dòng)作用，國內刀具生產(chǎn)能力和本土品牌的競 爭力得到了顯著(zhù)增強，國產(chǎn)刀具市場(chǎng)的份額保持了穩步增長(cháng)，2022 年占比為 72.8%，同比增長(cháng)了 1.8 個(gè)百分點(diǎn)。根據 2023 年上半年情況來(lái)看，硬質(zhì)合金下 游機床市場(chǎng)需求較差，因此 2023 年的刀具市場(chǎng)消費量增長(cháng)率將面臨一定壓力。 但刀具的需求基本面和國產(chǎn)替代化進(jìn)程趨勢沒(méi)有明顯改變，我們認為未來(lái)國內刀 具的產(chǎn)銷(xiāo)規模和出口規模將進(jìn)一步上升。假定 2023 年刀具市場(chǎng)消費量增長(cháng) 1%， 未來(lái)年份我國刀具市場(chǎng)年均增長(cháng)率為 5%，那么到 2025 和 2030 年，我國刀具市 場(chǎng)消費總規模將分別達到 516.68 和 659.42 億元，CAGR 為 4.49%。出口規模 將分別達到 290.63 和 448.41 億元，CAGR 為 8.59%。國產(chǎn)刀具消費總規模（內 銷(xiāo)+出口）將分別達到 678.14 和 975.95 億元，CAGR 為 6.95%。

刀具市場(chǎng)的發(fā)展趨勢與切削機床行業(yè)的狀況緊密相連：作為執行具體加工操作的 工具，刀具的發(fā)展影響機床的加工能力和精度，而機床制造技術(shù)的進(jìn)步和數控化 率的提高反過(guò)來(lái)也推動(dòng)了了刀具需求的增長(cháng)。隨著(zhù)制造業(yè)的發(fā)展和技術(shù)的進(jìn)步， 數控機床憑借著(zhù)其高度自動(dòng)化，高精準度和高效率的優(yōu)點(diǎn)，逐漸成為了市場(chǎng)的主 流。目前我國的刀具市場(chǎng)規模和數控化率相比于國外都還有一定的差距，刀具消 費額占機床行業(yè)總消費額的比例不到 30%，數控化率為 45.2%，而發(fā)達國家的 刀具消費額占比普遍達到了 50%左右，數控化率更是超過(guò)了 80%。

在國家政策和制造業(yè)轉型升級大趨勢的雙重推動(dòng)下，我國刀具市場(chǎng)擁有著(zhù)極大的 發(fā)展潛力。中國機床工具工業(yè)協(xié)會(huì )預測到 2030 年，中國的刀具消費額占機床消 費額的比例有望達到 37%；而《中國制造 2025》計劃中也明確提出，到 2025 年，要將關(guān)鍵工序的數控化率提高到 64%。

（2）數控刀片

伴隨數控機床在我國的迅速推廣，數控刀片正逐步取代傳統刀片成為行業(yè)主流， 但由于我國與數控機床配套的切削工具系列化開(kāi)發(fā)起步較晚，數控刀片市場(chǎng)目前 還是受進(jìn)口品牌主導，國產(chǎn)化率僅 35%左右，中鎢高新是國產(chǎn)刀片的龍頭企業(yè)， 該公司 2022 年的數控刀片產(chǎn)量超過(guò) 1.3 億片，同比增長(cháng) 19.27%，占全國刀片 總產(chǎn)量的 23%。 數控刀片屬于高附加值的產(chǎn)品，相比與傳統刀片，數控刀片可以通過(guò)規?；蜆?準化生產(chǎn)提高效率，降低生產(chǎn)成本，從而帶來(lái)更高的毛利率。以數控刀片頭部企 業(yè)之一的華銳精密為例，2022 年該公司車(chē)削刀片、銑削刀片、鉆削刀片的毛利 率分別為 48.74%、51.28%和 77.26%，數控刀片業(yè)務(wù)的整體毛利率為 50.22%， 多年來(lái)均維持在較高的水平。

我們預測，隨著(zhù)國內高端刀具（特別是數控刀片）的持續創(chuàng )新和技術(shù)升級，國產(chǎn) 替代的趨勢將進(jìn)一步加速。預計硬質(zhì)合金刀具在刀具市場(chǎng)的占比將逐年提高，從 2022 年的 53%增至 2030 年的 60%，對應的市場(chǎng)規模也將從 2022 年的 245.92 億元穩步增長(cháng)至 2030 年的 452.41 億元。同時(shí)，作為刀具市場(chǎng)的重要組成部分， 數控刀片的市場(chǎng)規模和產(chǎn)量預計也將逐步增加。根據我們的預測，到 2030 年， 數控刀片市場(chǎng)規模將達到 224.85 億元，CAGR 為 7.92%，國產(chǎn)化率將提升至 65%。

（3）微鉆

微鉆在硬質(zhì)合金切削刀具領(lǐng)域發(fā)揮了關(guān)鍵作用，隨著(zhù) PCB（Printed Circuit Board， 印刷電路板）向高端化發(fā)展，微鉆市場(chǎng)也將面臨巨大的發(fā)展機遇。微鉆被用來(lái)對 PCB 進(jìn)行微小的鉆孔操作，可以實(shí)現更高的鉆孔精度，從而提升 PCB 板的質(zhì)量 和性能。在電子產(chǎn)品的普及和技術(shù)的進(jìn)步，以及人工智能熱潮的進(jìn)一步鼓舞下， 全球以及國內的 PCB 市場(chǎng)規模正處于穩定增長(cháng)階段。

中鎢高新旗下的金洲精工公司是全球 PCB 微鉆領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，市場(chǎng)份額約為 21%。該公司目前的微鉆產(chǎn)能約為 5.5-6 億支，預計在未來(lái)幾年內將持續增長(cháng)， 到"十四五"末將達到 7 億支。金洲公司的 PCB 微鉆業(yè)務(wù)凈利潤強勁，毛利率接 近 40%，其主要下游客戶(hù)包括日本、韓國、臺灣等國家和地區的重要制造商。目 前，金洲公司正在計劃實(shí)施提容擴產(chǎn) 2 億支微鉆的技術(shù)改造項目，該項目的投資 規模為 7.83 億元，建設期為 4 年。

（4）耐磨合金工具

作為耐磨合金工具之一，硬質(zhì)合金頂錘在人造金剛石產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮著(zhù)重要作用，它 的生產(chǎn)成本占據整個(gè)金剛石生產(chǎn)成本的 40%。在人造金剛石生產(chǎn)過(guò)程中，通常將 硬質(zhì)合金頂錘置于六面合金頂壓機活塞的大墊塊頂部，通過(guò)施加壓力促使活性碳 原子生長(cháng)成穩定的金剛石晶體，因此，它需要擁有極高的耐磨性和高溫抗性。頂 錘的制造過(guò)程涵蓋了壓制、燒結、材質(zhì)鑒定、機加工、外觀(guān)檢測和包裝等步驟， 其質(zhì)量和穩定性受到包括孔隙、碳含量、WC 晶粒度、鈷相、內應力和加工應力 等因素影響。

人造金剛石市場(chǎng)是頂錘行業(yè)的核心下游需求，隨著(zhù)金剛石產(chǎn)業(yè)鏈的不斷發(fā)展和擴 大，對頂錘的需求也將持續增長(cháng)。中國作為全球最大的人造金剛石生產(chǎn)國，占全 球總產(chǎn)量的 90%以上，其穩定且增長(cháng)的市場(chǎng)需求為頂錘行業(yè)提供了增長(cháng)動(dòng)力。而 河南省是中國金剛石產(chǎn)量的主要集中地，主要企業(yè)如中南鉆石、黃河旋風(fēng)等占據 全球市場(chǎng)的大部分份額。

3.2 鎢絲：硅片切割助推鎢絲效益，光伏鎢絲提質(zhì)增效

除了傳統的燈絲、電子元器件、航空航天等領(lǐng)域以外，近年來(lái)鎢絲在光伏領(lǐng)域的 應用率持續上升。它可用作金剛線(xiàn)母線(xiàn)，對光伏硅片進(jìn)行切割，其優(yōu)點(diǎn)在于抗疲 勞性好、強度高、耐腐蝕、斷線(xiàn)率低，并且具有更細的線(xiàn)徑，可以顯著(zhù)降低硅料 的損耗，降低硅片的生產(chǎn)成本。 在過(guò)去兩年中，光伏硅料價(jià)格不斷攀升，因此降低硅料損耗成為了提升產(chǎn)業(yè)效益 和效率的重要途徑之一，各個(gè)硅片制造商也在不斷嘗試降低金剛線(xiàn)線(xiàn)徑以減少損 耗率，然而，由于傳統的高碳鋼絲和金剛石微粉的粒徑已接近其極限，幾乎沒(méi)有 進(jìn)一步的下降空間，制造商們開(kāi)始尋找其他可替代的材料，由此開(kāi)發(fā)出了光伏用 細鎢絲。隨著(zhù)硅片行業(yè)向“大尺寸+薄片化”的發(fā)展，鎢絲替代傳統母線(xiàn)的趨勢越來(lái) 越明顯。

根據中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì )（CPIA）的數據，2022年，中國的硅片產(chǎn)量達到了357GW， 同比增長(cháng) 57.5%，而光伏組件產(chǎn)量為 288.7GW，同比增長(cháng) 58.8%。中國光伏行 業(yè)協(xié)會(huì )預計，從 2023 年至 2030 年，全球光伏市場(chǎng)的新增裝機規模將持續增長(cháng)， 預計在 280GW 至 330GW 之間，我國裝機量則預計在 95GW 至 140GW 之間。 基于以上數據，我們預計到 2025 年和 2030 年，光伏領(lǐng)域的鎢絲金剛線(xiàn)市場(chǎng)規 模將分別達到 30.4 億元和 94.6 億元，年復合增長(cháng)率（CAGR）為 47.6%。

隨著(zhù)光伏市場(chǎng)對金剛線(xiàn)要求的不斷提高，許多企業(yè)已開(kāi)始使用鎢絲作為金剛線(xiàn)的 制造材料。目前廈門(mén)鎢業(yè)、中鎢高新和三超新材等企業(yè)都已具備鎢絲生產(chǎn)能力， 預計即將有大量產(chǎn)能投入市場(chǎng)。以廈門(mén)鎢業(yè)為例，鎢絲需求的超出預期導致其積 極擴產(chǎn)以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。2023 年上半年，所有細鎢絲產(chǎn)品共實(shí)現銷(xiāo)量 340 億米 （包含少量非光伏用細鎢絲），同比增長(cháng) 291%，銷(xiāo)售收入同比增長(cháng) 292%。為滿(mǎn) 足市場(chǎng)需求，公司目前的光伏用細鎢絲產(chǎn)能已經(jīng)擴展至每月 50 億米，而且還有 多個(gè)鎢絲項目在進(jìn)行中。除此之外，公司定增預案中還規劃了 1000 億米細鎢絲 的生產(chǎn)線(xiàn)，預計在 2026 年左右能夠建成投產(chǎn)。

3.3 熱噴涂料：耐磨抗蝕涂層材料，表面工程賦能產(chǎn)品

熱噴涂，或稱(chēng)為超音速氧燃焰噴涂技術(shù)（HVOF），是一種使用碳化鎢并利用高 溫高速?lài)娮飚a(chǎn)生的噴霧粒子將涂料或金屬材料噴涂到被涂物表面的表面修復和 涂裝技術(shù)。這種技術(shù)通過(guò)在基材上形成碳化鎢耐磨層，可以顯著(zhù)提高產(chǎn)品的耐磨、 耐蝕性和使用壽命，同時(shí)改善導電性和絕緣性。

熱噴涂層在鐵路、機械、汽車(chē)、鋼鐵、石油、化工、印刷、航空航天、電力等多 個(gè)領(lǐng)域得到廣泛應用。在這些行業(yè)中，噴涂技術(shù)用于各類(lèi)高耐磨產(chǎn)品，如軸類(lèi)、 泵閥、密封環(huán)、濺射靶材、瓦楞輥、各類(lèi)閥門(mén)、軋輥、風(fēng)機葉輪、拉絲塔輪等的 表面處理，從而提高它們的耐磨性和壽命。

以章源鎢業(yè)為例，盡管公司的熱噴涂粉業(yè)務(wù)規模較小，但增長(cháng)迅速且毛利率較高。 2022年的銷(xiāo)量達到373噸，同比增長(cháng)43%；營(yíng)收達到2431萬(wàn)元，同比增長(cháng)63%； 毛利率為 28.17%，是公司毛利率最高的產(chǎn)品之一。

3.4 其他鎢制品：融合單一金屬優(yōu)勢，復合材料應用廣泛

高比重鎢合金通常含有 90%至 97%的鎢，其密度在 16.5 克/立方厘米至 18.75 克/立方厘米之間，其生產(chǎn)過(guò)程包括混合材料、烘干、壓制、預燒結、液相燒結 以及后期處理和加工。在制造過(guò)程中，常用鎳、鐵和銅作為粘合劑，將鎢顆粒結 合在一起，以增強高比重鎢合金的延展性，降低加工的難度。

鎢銅合金結合了金屬鎢的高熔點(diǎn)和高密度，以及銅的高導電和高導熱性等諸多優(yōu) 點(diǎn)。這種復合材料微觀(guān)結構均勻，具有耐高溫性、高強度、抗電弧燒蝕和較大密 度。它廣泛應用于軍用耐高溫材料、高壓開(kāi)關(guān)的電工合金、電加工電極、微電子 材料等領(lǐng)域，并在航天航空、電子、電力、冶金、機械和體育器材等行業(yè)中作為 零部件和元器件得到廣泛使用。

四、鎢成本持續上升，再生鎢回收潛力大

在環(huán)保趨嚴、品位下滑和人工成本攀升等影響下，鎢精礦的生產(chǎn)成本持續增長(cháng)。 為節約資源，提高資源的利用效率，發(fā)達國家正大力推廣鎢的回收再利用，而我 國的再生鎢行業(yè)起步晚，技術(shù)相對落后，回收率不到全球平均水平的一半，有較 大的提升空間。以硬質(zhì)合金為例，根據測算，在當前消費量的基礎上，假如回收 率達到 35%，鎢精礦消耗就能減少約 1.44 萬(wàn)噸。伴隨著(zhù)開(kāi)采成本的上升和需求 的增長(cháng)，且短期內鎢供給增量有限，我們預計鎢行業(yè)供給偏緊，有望帶動(dòng)鎢價(jià)中 樞上漲。

1.鎢精礦生產(chǎn)成本面臨上行壓力

鎢精礦的生產(chǎn)成本涵蓋了地質(zhì)勘探投入、礦山建設成本、采礦（原礦成本）、選 礦等環(huán)節的直接生產(chǎn)成本，以及安全、環(huán)境保護成本和費用、經(jīng)營(yíng)管理費用、資 源補償費（2%）、資源稅、土地復墾費、環(huán)保設備投入、環(huán)保運行費用等多個(gè)方 面。根據我們的測算，黑鎢精礦（WO3≥65%）的平均不含稅成本約為 8.02 萬(wàn)元 /噸，而當前市場(chǎng)價(jià)格約為 12 萬(wàn)元/噸。近年來(lái)，鎢礦的生產(chǎn)成本持續增加，主要 原因是受到資源品位下降、人工成本上升和環(huán)保要求提高等因素的影響。未來(lái)， 隨著(zhù)低品位的白鎢礦消耗占比進(jìn)一步增加，預計鎢礦的生產(chǎn)成本將繼續上升。

2.中國再生鎢回收率低，挖掘資源回收潛力成為發(fā)展關(guān)鍵

再生鎢的回收旨在高效利用資源，通過(guò)將廢棄的鎢原料回收再利用，生產(chǎn)出符合 標準的產(chǎn)品。國際鎢產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì )（ITIA）的分析顯示，當前終端應用結構下的再生 鎢資源比例可達到 56%。然而，以消費量占比看，我國目前的鎢回收率僅 17.38%， 并且面臨著(zhù)回收來(lái)源較窄，回收質(zhì)量差，環(huán)境污染較重等問(wèn)題，有待進(jìn)一步的技 術(shù)突破和推廣應用。隨著(zhù)越來(lái)越多的大型公司進(jìn)入再生鎢市場(chǎng)，通過(guò)技術(shù)創(chuàng )新和 人才培養來(lái)標準化和規范化回收過(guò)程，未來(lái)我國再生鎢產(chǎn)品的質(zhì)量和效率有望得 到不斷提升。

以全球硬質(zhì)合金巨頭山特維克為例，該公司的再生鎢資源回收利用率已達到 50%， 并且回收率還在持續提升之中。該公司推出了名為“選擇退出”的硬質(zhì)合金回收 計劃，專(zhuān)注于回收客戶(hù)使用過(guò)的硬質(zhì)合金鉆頭（主要成分為鎢、鈷、鎳），以及 部分其他生產(chǎn)商制造的硬質(zhì)合金刀具。并設定了 2025 年收集 90%的鎢的目標。 為確?；厥沼媱澋捻樌麍绦?，山特維克公司專(zhuān)門(mén)為經(jīng)營(yíng)采礦項目的客戶(hù)提供回收 方面的技術(shù)支持，特別是那些位于偏遠地區的客戶(hù)。同時(shí)，為了減少回收及運輸過(guò)程中的污染排放，公司正在研發(fā)新專(zhuān)利來(lái)改進(jìn)回收鉆頭的便捷性、速度。 2022 年，我國的原鎢消費量為 5.23 萬(wàn)噸，同比下降 4.4%，而廢鎢消費量為 1.10 萬(wàn)噸，同比增長(cháng) 10%。在當前消費量的基礎上，如果我國的回收率能夠達到全球 平均水平，將大幅減少資源的浪費和廢物的排放。以硬質(zhì)合金為例，2022 年我 國的硬質(zhì)合金消費量為 3.67 萬(wàn)噸。根據測算，假如回收率能夠達到 35%，將有 約 0.72 萬(wàn)噸的硬質(zhì)合金得以再利用，按每單位硬質(zhì)合金大約消耗 2 單位的鎢精 礦計算，那么累計可以減少約 1.44 萬(wàn)噸的鎢精礦消耗。

3.需求有望復蘇，帶動(dòng)鎢價(jià)上漲

從長(cháng)期來(lái)看，鎢價(jià)基本圍繞著(zhù)成本線(xiàn)呈現周期性波動(dòng)，一些重大事件則會(huì )對價(jià)格 變化起到助推作用，如稅收政策調整、礦山秩序整治、收儲政策、泛亞事件、市 場(chǎng)炒作、自然災害、國際金融環(huán)境動(dòng)蕩和貿易戰等。例如 2008 年金融危機之后， 全球經(jīng)濟快速復蘇，小金屬需求量快速增長(cháng)；2009 年，國土資源部發(fā)布了《2009 年鎢礦銻礦和稀土開(kāi)采總量控制指標的通知》，對鎢的供給產(chǎn)生了一定的限制。 上述兩個(gè)事件均促使了鎢精礦價(jià)格上漲。而在貿易戰和新冠疫情爆發(fā)之后，鎢價(jià) 都出現了一波快速的下跌。

從短期來(lái)看，鎢的供給較為緊張，需求缺口有所擴大，帶動(dòng)了鎢價(jià)上漲。2023 年上半年，黑鎢精礦（折三氧化鎢 65%）均價(jià)為 11.95 萬(wàn)元/噸，環(huán)比增長(cháng) 5.47%， 同比增長(cháng) 3.11%。從長(cháng)期來(lái)看，由于鎢在許多領(lǐng)域都有著(zhù)廣泛的運用，需求將隨 著(zhù)經(jīng)濟復蘇和技術(shù)進(jìn)步穩步上升，并成為鎢價(jià)格的主要支撐因素。

從全球范圍來(lái)看，近年來(lái)我國鎢消費占全球總消費量的比重不斷提高，從 2015 年的 42.83%上升至 50.26%。產(chǎn)量方面，年產(chǎn) 4400 噸的 Hermerdon 鎢礦項目 預計于 2023 年四季度復產(chǎn)，年產(chǎn) 1 萬(wàn)噸的哈薩克斯坦的巴庫塔鎢礦項目預計于 2023 年 8 月投產(chǎn)，因此預計鎢礦產(chǎn)量會(huì )有小幅上升。消費結構方面，全球鎢的 消費結構與我國類(lèi)似，以硬質(zhì)合金占據主導地位，預計未來(lái)整體變化幅度不大。 回收率方面，目前全球廢鎢回收率約 35%，每年再生利用量約 3.5 萬(wàn)噸。歐美部 分發(fā)達國家的回收率可達 50%，當前應用結構下的理論最大回收率達 56%，我 國和全球的廢鎢回收率都還有較大的提升空間。 根據我們的測算，到 2026 年全球鎢礦產(chǎn)量約 94006 金屬?lài)?，相對?2022 增長(cháng) 9906 噸，增幅約 11.9%，復合增速約 2.8%；如果考慮礦山投產(chǎn)的不確定性，和 國內老礦山的產(chǎn)量下滑等因素，鎢礦的產(chǎn)量增速大概率低于 2.8%。由于廢鎢的 產(chǎn)出主要取決于歷史上生產(chǎn)的鎢至今的存量，因此供應較為穩定；考慮最近三年 鎢價(jià)維持在歷史較高位置，鎢的回收利用較為充分，因此推測未來(lái)幾年廢鎢供應 保持穩定?？紤]廢鎢的供應后，全球鎢供給到 2026 年達到 130737 噸，相較于 2022 年增長(cháng) 10910 噸，增幅 9.1%，復合增速 2.2%。

鎢下游需求增加增長(cháng)較快的領(lǐng)域有硬面材料和鎢絲。通過(guò)硬面技術(shù)在工件表面覆 蓋一層硬度高，抗磨損的材料作表層，依靠此類(lèi)材料的物理性能和化學(xué)性能，以 此使產(chǎn)品具有預期的性能特點(diǎn)。硬面材料主要是由鎢、鉻等物質(zhì)構成。根據我們 的測算，2022 年國內硬面材料對鎢的消費量約 4000 噸左右，年均需求增長(cháng) 30% 左右。鎢絲方面，因技術(shù)不斷優(yōu)化，線(xiàn)徑變小，性?xún)r(jià)比提升，鎢絲對碳鋼絲的取 代已大勢所趨。預計 2023 年鎢絲金剛線(xiàn)滲透率 25%左右，鎢消耗量約 1391 噸， 增長(cháng)約 60%。

4.行業(yè)去庫存或已完成，供給處于產(chǎn)能極限

在泛亞涉案庫存拍賣(mài)完成后的 2 年多時(shí)間內，該部分 APT 不斷被市場(chǎng)消化。2019Q3 至 2022Q1，碳化鎢產(chǎn)量增速明顯高于 APT 產(chǎn)量，這很 有可能是和泛亞交易所的庫存流入市場(chǎng)有關(guān)。2022 年 Q1 之后碳化鎢產(chǎn)量增速 開(kāi)始低于 APT，或意味著(zhù)泛亞庫存已被市場(chǎng)消化完畢。

在泛亞庫存消化的過(guò)程中，鎢精礦和 APT 價(jià)格的緩慢上漲反映了明顯的供不應 求關(guān)系。這種供需矛盾本應在泛亞庫存銷(xiāo)售完畢之后進(jìn)一步加劇，但 2022 年之 后，全球制造業(yè)景氣度持續下滑，在需求持續走弱的背景下，供不應求的矛盾得 到了暫時(shí)弱化。從 21 年 Q3 至今，鎢精礦產(chǎn)量開(kāi)始持續下滑，這背后一定程度 上和疫情影響礦山產(chǎn)出有關(guān)系，但考慮到礦山屬于封閉環(huán)境，本身就與外界處于 相對明顯的隔離狀態(tài)，疫情防控的難度較低，對礦山正常經(jīng)營(yíng)影響較小。由此， 鎢精礦產(chǎn)量負增長(cháng)的主要原因或許是 21 年 Q3 之前，礦石價(jià)格上漲，礦山生產(chǎn) 積極性提升，產(chǎn)量增長(cháng)；但在 21 年 Q3 行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能利用率已達到極限，之后 因為老礦山產(chǎn)量下滑等原因，行業(yè)實(shí)際產(chǎn)能下滑，由此精礦產(chǎn)出下滑。在當前需求周期性走弱至極點(diǎn)的背景下，鎢精礦的供應已經(jīng)處于實(shí)際產(chǎn)能極限， 一旦需求好轉，鎢精礦短缺的局面將被激化。

五、行業(yè)公司分析

1.中鎢高新：鎢行業(yè)龍頭企業(yè)，礦山注入或增厚業(yè)績(jì)

中鎢高新成立于 1993 年，是中國五礦集團（實(shí)際控制人）旗下的控股公司，1996 年在深交所掛牌上市。公司旗下有株硬、自硬、南硬、株鉆、鉆石金洲外及金洲 六家硬質(zhì)合金企業(yè)。作為五礦集團旗下鎢產(chǎn)業(yè)的運營(yíng)管理平臺，公司專(zhuān)門(mén)負責鎢 業(yè)務(wù)的運作，涵蓋礦山、冶煉、加工和貿易各個(gè)環(huán)節。

公司的核心業(yè)務(wù)包括有色金屬及其深加工產(chǎn)品和裝備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和貿易， 涉及鎢、鉬、鉭、鈮等多種有色金屬，主要產(chǎn)品包括切削工具、硬質(zhì)合金（除切 削工具）與粉末制品、貿易和裝備、以及難熔金屬。同時(shí)，公司是國內硬質(zhì)合金 領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。2022 年，公司的硬質(zhì)合金產(chǎn)量超過(guò) 1.4 萬(wàn)噸，占國內市場(chǎng) 25% 以上份額，產(chǎn)量居全球首位。數控刀片的產(chǎn)量超過(guò) 1.3 億片，占據國內總產(chǎn)量的 23%；在 PCB 微鉆領(lǐng)域，公司占有全球約 21%的市場(chǎng)份額。 公司近幾年營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤總體上呈現持續增長(cháng)態(tài)勢，但 2023 年上半年 受下游需求不足和原料價(jià)格上升影響，公司營(yíng)收和毛利率雙雙下滑。具體來(lái)看， 2022 年公司的營(yíng)業(yè)收入為 130.8 億元，同比增長(cháng) 8.2%；歸母凈利潤為 5.35 億 元，同比增長(cháng)1.32%。2023 年上半年，公司實(shí)現營(yíng)收65.46 億元，同比下降3.54%， 歸母凈利潤為 2.42 億元，同比增長(cháng) 4.95%，但扣非凈利潤同比下滑了 13.98%。

分產(chǎn)品看，2023 年上半年，公司切削工具和其他硬質(zhì)合金收入分別同減 12.38% 和 2.6%，難熔金屬和粉末制品收入分別同增 14.52%和 11.81%。2023 年上半 年公司整體毛利率為 16.25%，同降 0.62pct，主要產(chǎn)品毛利率均有所下滑。其中， 切削刀具及工具毛利率為 33.26%，同降 1.82pct；其他硬質(zhì)合金毛利率為 13.30%， 同降 0.70pct。

公司目前托管五家礦山，包括柿竹園公司、香爐山鎢業(yè)、瑤崗仙礦業(yè)、新田嶺鎢 業(yè)和遠景鎢業(yè)，擁有充足的鎢礦資源保障。五家礦山總量達到 118 萬(wàn)噸，占全國 查明鎢資源量的 11%，產(chǎn)量從 2016 年的 1.5 萬(wàn)噸增長(cháng)至 2021 年的 2.52 萬(wàn)噸， 年復合增長(cháng)率為 10.93%，自給率接近 80%。在鎢礦量?jì)r(jià)齊升的大趨勢下，公司 正在積極嘗試將更多的優(yōu)質(zhì)礦山資產(chǎn)注入自己體內；同時(shí)，公司大股東五礦集團 為規避同業(yè)競爭問(wèn)題，也曾承諾過(guò)將在相關(guān)的礦山采選和冶煉企業(yè)滿(mǎn)足上市條件 時(shí)，將其注入公司名下。

2.章源鎢業(yè)：國內精深加工領(lǐng)域行業(yè)龍頭，粉末制品銷(xiāo)量領(lǐng)先市場(chǎng)

章源鎢業(yè)是國內少數擁有完整鎢產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)之一。公司名列《鎢錫銻行業(yè)準入 條件》首批通過(guò)的16家企業(yè)，也是商務(wù)部認可的14家鎢出口貿易企業(yè)中的一員。 公司擁有 6 座采礦權礦山和 8 個(gè)探礦權礦區，資源儲備包括 9.46 萬(wàn)噸鎢、1.76 萬(wàn)噸錫、1.28 萬(wàn)噸銅。 章源鎢業(yè)以鎢礦開(kāi)采及以鎢為原料的產(chǎn)品生產(chǎn)與銷(xiāo)售為主營(yíng)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品線(xiàn)涵蓋鎢 精礦、仲鎢酸銨、氧化鎢、鎢粉、碳化鎢粉、熱噴涂粉、硬質(zhì)合金等。在冶煉環(huán) 節，公司依托其領(lǐng)先的技術(shù)和工藝優(yōu)勢，搭建了超高性能鎢粉全自動(dòng)數字化生產(chǎn)線(xiàn)以滿(mǎn)足多樣化客戶(hù)需求。在精深加工領(lǐng)域，公司穩步加大投入，鎢粉產(chǎn)量已在 國內行業(yè)中名列前茅，碳化鎢粉產(chǎn)量更是排名全國第二。2023 上半年，公司充 分利用產(chǎn)品質(zhì)量和穩定性?xún)?yōu)勢，積極擴展市場(chǎng)，主要產(chǎn)品銷(xiāo)量進(jìn)一步上升。此外， 公司超高性能鎢粉體智能制造項目計劃新增超細碳化鎢粉產(chǎn)能 5000 噸/年，目前 新產(chǎn)品處于送樣試用階段，未來(lái)產(chǎn)能將逐步釋放。

近年來(lái)，公司營(yíng)收表現出“先下后上”的走勢，2019 年，受?chē)鴥韧饨?jīng)濟環(huán)境影響， 鎢市場(chǎng)需求疲軟，產(chǎn)品價(jià)格下跌；同時(shí)子公司贛州澳克泰工具技術(shù)有限公司庫存 產(chǎn)品成本偏高，報告期內計提的存貨跌價(jià)準備同比大幅增加，使得公司當年的營(yíng) 業(yè)利潤、利潤總額和歸屬于上市公司股東的凈利潤同比均大幅度下降，隨后公司 的凈利潤開(kāi)始回升。2023 年上半年，受行業(yè)整體不景氣影響，公司盈利能力大 幅下滑，實(shí)現歸母凈利潤 0.86 億元，同比下降 38.99%。

公司 2023 上半年鎢產(chǎn)品（仲鎢酸銨、鎢粉、碳化鎢粉、硬質(zhì)合金、熱噴涂粉） 營(yíng)收 16.12 億元，同增 5.76%，主因粉末、刀片等產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(cháng)，其中，鎢深加 工產(chǎn)品銷(xiāo)售量略有增加，銷(xiāo)售收入同比增長(cháng) 5.76%，其他業(yè)務(wù)受副產(chǎn)品錫精礦銷(xiāo)售單價(jià)大幅下跌、銷(xiāo)售量減少的影響，銷(xiāo)售收入同比下降 26.27%。報告期內公 司毛利率為 14.77%，同降 3.2pct。其中，鎢粉毛利率 7.81%，同降 3.16pct；碳 化鎢粉毛利率 7.92%，同降 3.38pct，主因鎢精礦價(jià)格堅挺，下游需求不濟；硬 質(zhì)合金毛利率 15.02%，同增 1.04pct，主因贛州澳克泰刀片成本下降以及高附加 值刀片銷(xiāo)量增加。

3.廈門(mén)鎢業(yè)：細鎢絲需求激增，定增計劃賦能鎢業(yè)務(wù)擴展

廈門(mén)鎢業(yè)通過(guò)技術(shù)積累和管理機制優(yōu)化，持續增強其鎢鉬深加工、稀土深加工和 新能源材料三大業(yè)務(wù)板塊的內在增長(cháng)能力。公司堅持以“補短板、鍛長(cháng)板”為導向， 積極優(yōu)化三大板塊的產(chǎn)業(yè)布局，以適應產(chǎn)業(yè)鏈的轉型升級。依托其所擁有的三個(gè) 在產(chǎn)鎢礦企業(yè)（洛陽(yáng)豫鷺，寧化行洛坑，都昌金鼎）和一家待建鎢礦企業(yè)（博白 巨典），公司在鎢的深加工方面享有穩定的資源保障。同時(shí)，公司依托專(zhuān)業(yè)且高 效的研發(fā)團隊以及多個(gè)國家級研究中心，對鎢鉬、稀土和新能源材料三大產(chǎn)業(yè)的 應用技術(shù)開(kāi)發(fā)和基礎理論進(jìn)行深入研究，通過(guò)不斷的自主創(chuàng )新和卓越的研發(fā)能力， 推動(dòng)相關(guān)行業(yè)技術(shù)的升級迭代。 廈門(mén)鎢業(yè)在其主要優(yōu)勢產(chǎn)品——鎢粉末、細鎢絲、硬質(zhì)合金棒材、鉬酸銨和鈷酸 鋰等領(lǐng)域保持了市場(chǎng)份額的領(lǐng)先地位。同時(shí)，公司的戰略性產(chǎn)品如可轉位刀片、 磁性材料和三元材料的市場(chǎng)份額亦呈現增長(cháng)態(tài)勢。

2022 年全年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入 482.23 億元，同比增長(cháng) 51.40%，其中鎢鉬 業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為 126.34 億元，同比增長(cháng) 18.82%，2017-2022 年的年均復合增長(cháng) 率為 12.9%。2023 年上半年，公司鎢鉬業(yè)務(wù)繼續保持向好，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 74.58 億元，同比增長(cháng) 16.29%。主要深加工產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量保持增長(cháng)態(tài)勢。但受到鋰電行 業(yè)低迷影響，歸母凈利潤為 7.91 億元，同比下降了 12.88%。

公司毛利率受原料價(jià)格影響較大，2022 年受原料成本上升影響，公司三大板塊 毛利率均有所下降，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率 13.61%，同比減少 2.06pct；鎢鉬板塊 毛利率為 24.70%，同比下降 2.06pct；電池材料板塊毛利率為 8.48%，同比減 少 1.05pct；稀土板塊毛利率為 11.57%，同比減少 1.39pct。2023 年上半年，得 益于細鎢絲的快速放量，公司整體毛利率同增 2.97pct 至 16.9%，其中鎢鉬板塊 毛利率為 28.91%，同比增加 4.91 個(gè)百分點(diǎn)，細鎢絲產(chǎn)品實(shí)現營(yíng)收 8.5 億元，同 增 292%，毛利率 55%，同增 7pct。稀土和電池材料毛利率依然受到需求和原料 價(jià)格的拖累，同比均出現明顯下降。

為支持鎢板塊業(yè)務(wù)產(chǎn)能擴充，公司于 2023 年 5 月 23 日發(fā)布定增預案公告，計 劃通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金不超過(guò) 40 億元，募集資金中 10 億元用于硬質(zhì)合 金切削工具擴產(chǎn)項目，10.5 億元用于建設 1000 億米光伏用鎢絲產(chǎn)線(xiàn)，7.5 億元 用于博白縣油麻坡鎢鉬礦建設項目，12 億元將用于補充流動(dòng)資金。在未來(lái)，公 司將繼續加強原材料供應鏈管控、優(yōu)化分類(lèi)采購管理、推進(jìn)先進(jìn)制造 2.0、升級 營(yíng)銷(xiāo)管理體系、構建環(huán)保與碳中和管理體系、啟動(dòng)全面風(fēng)險管理體系建設、保障 產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)項目建設、加強技術(shù)創(chuàng )新、剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、提升職能等工作。

4.華銳精密：追求數控刀具優(yōu)化提升，聚焦優(yōu)化研發(fā)與銷(xiāo)售

華銳精密主營(yíng)業(yè)務(wù)為硬質(zhì)合金數控刀片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。自 2010 年成立以 來(lái)，公司憑借其創(chuàng )新力量，不僅獲得了多項科技獎項，而且其“頑石刀具”品牌更 是在用戶(hù)調查中獲得了“用戶(hù)滿(mǎn)意品牌”的榮譽(yù)稱(chēng)號，旗下的鋒芒系列硬質(zhì)合金數 控刀片已獲得多項技術(shù)創(chuàng )新獎項。至 2023 年 6 月 30 日，華銳精密的研發(fā)團隊 規模為 125 人，占公司總人數的 13.60%，覆蓋硬質(zhì)合金數控刀片、刀體和整體刀具等研發(fā)領(lǐng)域。 在 2022 年，公司取得了顯著(zhù)的業(yè)績(jì)增長(cháng)，刀片產(chǎn)量約為 9335 萬(wàn)片，同比增長(cháng) 約 17%；銷(xiāo)售量為 9005 萬(wàn)片，同比增長(cháng)約 9%。通過(guò)募投項目，公司實(shí)施了產(chǎn) 能擴張計劃，預計 IPO 項目滿(mǎn)產(chǎn)后將增加 3000 萬(wàn)片硬質(zhì)合金刀片、500 萬(wàn)片金 屬陶瓷刀片和 200 萬(wàn)只整體刀具的產(chǎn)能。預計未來(lái)隨著(zhù)新產(chǎn)能的投產(chǎn)和銷(xiāo)售渠道 的拓展，公司刀片的產(chǎn)量和銷(xiāo)售量將進(jìn)一步提升。

公司在 2023 年上半年實(shí)現了 3.57 億元的營(yíng)業(yè)收入，同比增長(cháng) 23.42%。歸屬于 公司股東的凈利潤為 0.62 億元，同比下滑 27.35%，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為 44.82%， 同比減少了 4.07 個(gè)百分點(diǎn)。上半年由于公司實(shí)行了股權激勵以及可轉債利息支 出增加，以及整體刀具在產(chǎn)能爬坡階段的固定成本較大，公司毛利率和凈利潤同 比下滑。

公司主要依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)模式進(jìn)行銷(xiāo)售，同時(shí)也在研發(fā)方面加大投入。2022 年，公司 的經(jīng)銷(xiāo)收入為 5.49 億元，占總營(yíng)收的 91.62%。在研發(fā)方面，公司研發(fā)投入迅速 提升，2023 年上半年投入 0.3 億元，同比增加 64.44%，研發(fā)費率為 8.37%，同 比增長(cháng) 2.09 個(gè)百分點(diǎn)。公司正在努力在硬質(zhì)合金數控刀片基體材料（MMC）、 槽型結構（GTS）、精密成型（PM）和表面涂層（SC）四大領(lǐng)域進(jìn)行研究和創(chuàng ) 新，以提升硬質(zhì)合金數控刀片的切削性能，包括加工精度、效率和使用壽命。

5.歐科億：聚焦數控刀具國產(chǎn)化，推進(jìn)產(chǎn)品結構升級集成

歐科億自 1996 年創(chuàng )立以來(lái)，始終專(zhuān)注于數控刀具產(chǎn)品與硬質(zhì)合金制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。憑借深厚的自主設計與制造實(shí)力，公司推出了一系列全面的數控刀 具產(chǎn)品，特別是在不銹鋼和鋼件加工的數控刀片方面，取得了顯著(zhù)的成績(jì)，其核 心技術(shù)已經(jīng)榮獲了“金鋒獎”和“榮格技術(shù)創(chuàng )新獎”。同時(shí)，公司的硬質(zhì)合金制品， 如鋸齒刀片、圓片和棒材等，也廣泛應用于切削工具和整體刀具的制造。 公司的數控刀具產(chǎn)能正在逐步擴大，價(jià)格及產(chǎn)量均顯示了積極的增長(cháng)態(tài)勢。2022 年公司的數控刀片銷(xiāo)量達到約 9903 萬(wàn)片，同比增長(cháng)約 28.43%。隨著(zhù)高端數控 刀片制造基地項目年產(chǎn)4000萬(wàn)片的投放，以及IPO募投項目新產(chǎn)能的50%投產(chǎn)， 公司的數控刀片產(chǎn)量預計將進(jìn)一步提升。在價(jià)格方面，2022 年的刀片平均銷(xiāo)售 價(jià)約為6.6 元/片，高端數控刀片的平均銷(xiāo)售價(jià)已超過(guò)7 元/片，毛利率達到47.52%。

2023 年上半年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 5.33 億元，同比增長(cháng) 1.34%；凈利潤為 1.08 億元，同比下降 5.72%。其中數控刀具產(chǎn)品實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 3.10 億元，同比增長(cháng) 7.43%；硬質(zhì)合金制品實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 2.23 億萬(wàn)元，同比下降 5.95%。2023 年二 季度，下游行業(yè)需求恢復不及預期，進(jìn)入 6 月份以來(lái)需求情況逐漸好轉，預計下 半年終端市場(chǎng)需求將持續提升，帶動(dòng)加工需求的進(jìn)一步恢復。

公司積極拓展海外市場(chǎng)，在 2022 年，公司新增了 60 家海外客戶(hù)。根據 2023 年 5 月 31 日披露的公告，公司與俄羅斯某客戶(hù)簽訂了銷(xiāo)售合同，涉及硬質(zhì)合金切 削刀具、刀體、鋼制車(chē)削支架、鉆體和整體硬質(zhì)合金立銑刀等產(chǎn)品。合同金額達 到 1.5 億元人民幣，其中 2023 年為 5000 萬(wàn)元，2024 年為 1 億元。

6.翔鷺鎢業(yè)：穩定產(chǎn)品市場(chǎng)認可，持續創(chuàng )新驅動(dòng)發(fā)展

翔鷺鎢業(yè)擁有完備的鎢產(chǎn)業(yè)鏈，為公司的持續盈利和盈利波動(dòng)抑制提供了有力保 障，增強了抵抗風(fēng)險的能力。公司憑借其卓越的技術(shù)實(shí)力，通過(guò)技術(shù)攻關(guān)實(shí)現了 多項重大技術(shù)突破，具備根據市場(chǎng)需求靈活調整產(chǎn)品結構以及開(kāi)發(fā)市場(chǎng)競爭力產(chǎn) 品的能力。公司是商務(wù)部批準的 16 家“鎢品國營(yíng)貿易出口資格企業(yè)”之一，粉末 系列和合金棒材產(chǎn)品表現穩定，在海內外市場(chǎng)上得到了廣泛認可。

公司生產(chǎn)線(xiàn)覆蓋全系列的鎢產(chǎn)品，從鎢精礦采選、仲鎢酸銨冶煉、氧化鎢、鎢粉、 碳化鎢粉，到硬質(zhì)合金及其整體硬質(zhì)合金刀具。在碳化鎢粉技術(shù)方面，公司處于 行業(yè)領(lǐng)先地位，硬質(zhì)合金業(yè)務(wù)亦表現出色。根據最新的公告，公司已開(kāi)展鎢絲產(chǎn) 品的研發(fā)，并已取得初步成果。 2022 年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 16.74 億元，同比增長(cháng) 9.78%，歸母凈利潤為-41.26 百萬(wàn)元，同比下降 266.72%。至 2023 年上半年，公司的主營(yíng)收入為 9.39 億元， 同比上升 4.20%；歸母凈利潤為-18.31 百萬(wàn)元，同比下降 179.33%。主要的利 潤減少因素包括：原材料價(jià)格和運輸成本的上漲，以及后端產(chǎn)品價(jià)格上漲的滯后 導致的毛利率下降；子公司江西翔鷺鎢業(yè)有限公司的盈利低于預期，需要計提商 譽(yù)減值準備；期間費用的增加；市場(chǎng)需求的疲軟導致的產(chǎn)能利用不足以及子公司 的虧損。

2022 年，公司主營(yíng)產(chǎn)品碳化鎢粉和硬質(zhì)合金的收入分別增長(cháng) 1.88%和 13.81%， 但銷(xiāo)量分別下滑 12.31%和 1.95%。2023 年上半年，公司粉末制品實(shí)現營(yíng)收 7.79 億元，占營(yíng)業(yè)收入的82.96%，硬質(zhì)合金產(chǎn)品實(shí)現營(yíng)收1.27億元，同比增長(cháng)7.75%， 占營(yíng)業(yè)收入的 13.51%。分地區來(lái)看，2023 年上半年公司在國內和國外的主營(yíng)業(yè) 務(wù)收入分別為 7.44 億元和 1.95 億元，同比增長(cháng)分別為 12.28%和-18.24%。

7.利潤對鎢價(jià)彈性分析

在行業(yè)內通行的“成本+加工費+目標利潤率”的成本加成定價(jià)模式下，理論上原 料成本的上升最終都會(huì )傳導到終端售價(jià)，但由于各公司業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品線(xiàn)的差異， 傳導機制和速度也各不相同，因此鎢價(jià)的上升對各個(gè)公司毛利率的影響也存在差 異。2022 年，鎢精礦平均價(jià)格為 11.33 萬(wàn)元/噸，同比上漲 11.08%。同期中鎢 高新、廈門(mén)鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)、華銳精密的毛利率和銷(xiāo)售凈利率同比都出現了下滑， 而章源鎢業(yè)和歐科億毛利率的提升主要得益于兩公司的高端硬質(zhì)合金刀片產(chǎn)品 通過(guò)技術(shù)創(chuàng )新和產(chǎn)品質(zhì)量提升，產(chǎn)品售價(jià)上漲。

廈門(mén)鎢業(yè)和章源鎢業(yè)都擁有一定量的自有礦山，目前其礦山開(kāi)采的利潤被分攤在 了各類(lèi)產(chǎn)品中并未在報表中單獨列出，其中，廈門(mén)鎢業(yè)正計劃未來(lái)將鎢開(kāi)采作為 一個(gè)單獨的板塊列出。在此場(chǎng)景下我們在此對兩家公司礦山開(kāi)采的利潤以及價(jià)格 彈性進(jìn)行單獨測算，暫不考慮價(jià)格上升對其他產(chǎn)品利潤的影響。中鎢高新的礦山 均為托管，利潤暫無(wú)法結轉至公司名下。

根據我們預測，廈門(mén)鎢業(yè)鎢開(kāi)采成本約 6.8 萬(wàn)元/噸（標噸，下同），產(chǎn)量約 1.5 萬(wàn)噸；章源鎢業(yè)開(kāi)采成本約 7.2 萬(wàn)元/噸，產(chǎn)量約 4000 噸。2022 年的扣除稅收 后的平均鎢價(jià) 10.02 萬(wàn)元/噸，則廈門(mén)鎢業(yè)和章源鎢業(yè)的噸毛利分別為 3.22 萬(wàn)元 和 2.82 萬(wàn)元，在當前噸毛利的基礎上，按公司相應費率扣除銷(xiāo)售費用、管理費 用、稅金及附加，所得稅率假定為 15%， 得出兩家公司的噸凈利分別為 2.48 和 1.89 萬(wàn)元，鎢礦開(kāi)采的凈利潤分別為 3.72 和 0.76 億元，分別占公司 2022 年 凈利潤的 17.04%和 37.44%。 以黑鎢礦（≥65%）含稅價(jià) 12 萬(wàn)元/噸為基準，假定各公司鎢礦產(chǎn)量、開(kāi)采成本 和各項費用均保持不變，不考慮鎢價(jià)變動(dòng)對其他產(chǎn)品利潤的影響。我們定義凈利 潤變動(dòng)率為鎢價(jià)變化以后公司凈利潤變化量除以公司 2022 年凈利潤，凈利潤對 鎢價(jià)的彈性為凈利潤變動(dòng)率與鎢價(jià)變動(dòng)率之比。根據測算，廈門(mén)鎢業(yè)的凈利潤對 鎢價(jià)的彈性為 0.620，章源鎢業(yè)的凈利潤對鎢價(jià)的彈性為 1.757。廈門(mén)鎢業(yè)憑借 著(zhù)開(kāi)采成本和期間費用率較低的優(yōu)勢在相同鎢價(jià)的情況下噸凈利更高，而同時(shí)由 于其業(yè)務(wù)較為多元，凈利潤對鎢價(jià)變動(dòng)的敏感程度較低。假設未來(lái)中鎢高新托管 的礦山資產(chǎn)全部注入公司名下，按相同的方法我們可以測算得出中鎢高新的凈利 潤對鎢價(jià)彈性為 3.416，主要是其未來(lái)鎢礦自給率高。