鎢：戰略性資源，價(jià)格穩定

鎢是全球重要的戰略資源

鎢性能優(yōu)越，應用廣泛。鎢是一種分布較廣泛的元素，幾乎遍見(jiàn)于各類(lèi)巖石中，但 含量較低。鎢在地殼中的含量為0.001%。鎢具有優(yōu)良的物理化學(xué)性能，包括高熔 點(diǎn)、高密度、高強度，以及良好的導電性和導熱性，使其無(wú)論作為合金元素添加劑， 作為功能、結構材料，還是化工原料，都具有不可或缺、關(guān)鍵性的作用，其制品被 廣泛應用于民用、工業(yè)、軍工和高新產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域。

鎢是全球重要的戰略資源。鎢是一種稀有的國家重要戰略資源，號稱(chēng)“工業(yè)的牙 齒”，廣泛應用于工程機械、金屬切削機床、汽車(chē)制造、電子信息、航天軍工等領(lǐng)域，由于鎢的稀缺性和不可替代性，目前被世界各國列為重要戰略金屬，被譽(yù)為 “高端制造的脊梁“。

鎢主要以黑鎢礦和白鎢礦的形式存在。目前具備經(jīng)濟開(kāi)采價(jià)值的鎢礦石主要為黑鎢 礦和白鎢礦。我國鎢礦品位低，成分復雜，白鎢礦富礦少，品位低，占68.7%；黑 鎢礦富礦多，品位高，占20.9%，混合型黑白鎢混合礦與其他礦物共伴生，成分復 雜難選難冶，占10.4%。隨著(zhù)百年持續開(kāi)采，黑鎢礦資源日趨枯竭，品位低、回收 成本高的白鎢礦逐步取代黑鎢礦成為主要的鎢礦開(kāi)采礦種。

鎢產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值集中在上游和下游

產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值集中于上游資源和下游加工端。從產(chǎn)業(yè)鏈看，鎢資源主要分為黑鎢精礦和白鎢精礦，冶煉環(huán)節為仲鎢 酸銨(APT)，中間產(chǎn)品主要有鎢粉、碳化鎢粉等，下游產(chǎn)品主要為硬質(zhì)合金，其次為鎢絲、鎢化工、鎢特鋼等。 鎢產(chǎn)業(yè)鏈整體附加值呈微笑曲線(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈利潤集中于上游鎢礦采選和下游深加工產(chǎn)品，冶煉及粉末毛利率相對較 低。目前國內優(yōu)勢主要集中在上游采選方面，中游超細化粉末、下游高檔硬質(zhì)合金等高端產(chǎn)品仍處于追趕狀態(tài)。

供給：國內資源優(yōu)勢顯著(zhù)，未來(lái)增量有限

我國是全球鎢礦儲量、產(chǎn)量、消費大國

鎢礦資源分布集中。根據USGS，2022年全球鎢儲量380萬(wàn)噸，其中中國180萬(wàn)噸（47.37%）、俄羅斯40萬(wàn)噸（10.53%），越 南10萬(wàn)噸（2.63%），產(chǎn)量方面，全球鎢產(chǎn)量為8.4萬(wàn)噸，其中中國7.1萬(wàn)噸（84.52%），越南0.48萬(wàn)噸（5.71%），俄羅斯 0.23萬(wàn)噸（2.74%）。從靜態(tài)儲采比看，現有鎢礦資源儲采比為45.23，我國儲采比為25.35，低于平均水準。

全球鎢消費主要集中在中國、歐洲、美國和日本，中國消費量接近一半。根據安泰科數據，中國鎢消費量從2018年的5.80萬(wàn)噸 上升至6.33萬(wàn)噸(金屬量)，占全球鎢消費總量一半左右。

行業(yè)集中度提升，指標增速穩定

業(yè)集中度提升，中小企業(yè)出清。我國自2002年對鎢礦開(kāi)始實(shí)施開(kāi)采總量控制，2004年對共伴生鎢礦實(shí)施了開(kāi)采量 控制，2017年由于鎢礦超采情況嚴重，工信部發(fā)布《鎢行業(yè)規范條件》 ，規定礦山建設、冶煉企業(yè)規模下限，中小 企業(yè)進(jìn)一步出清。根據中國鎢業(yè)協(xié)會(huì )，全國鎢精礦產(chǎn)能17.6萬(wàn)噸，主要集中在五礦有色、江鎢集團、廈門(mén)鎢業(yè)、洛鉬 集團、章源鎢業(yè)五大集團。

指標增速穩定，主要集中在江西、湖南等地。2015-2022年指標年化復合增速為2.56%，指標控制相對穩定，分省份 來(lái)看，指標配額主要集中在江西（37.57%）、湖南（24.65%） 、河南（11.19%）等地。

國內大型鎢礦分布密集，新增項目影響有限

全球鎢礦主要分布在環(huán)太平洋成礦帶，國內鎢礦集中在中南部。全球鎢礦資源分布不均衡，主要分布在環(huán)太平洋成礦帶分布，占 比鎢礦總量超過(guò)1/2以上。我國中南部鎢礦床是世界鎢礦床分布最密集的地區，分布有朱溪鎢礦、 大湖塘鎢礦、柿竹園鎢礦、三 道莊鉬鎢礦床等8個(gè)超大型鎢礦床。國外主要鎢礦有哈薩克斯坦Boguty，英國Hemerdon，韓國桑東鎢礦，加拿大Sisson礦等大 型－超大型鎢礦?？偟膩?lái)看國外鎢礦儲量與我國相比仍有一定差距，新項目開(kāi)發(fā)由于鎢價(jià)低迷存在資金壓力，且單體鎢礦缺乏成 本優(yōu)勢，目前來(lái)看國外鎢資源的開(kāi)發(fā)不會(huì )市場(chǎng)造成大的影響。

再生鎢利用率低于發(fā)達國家，2023年鎢礦進(jìn)口減少

再生鎢是全球鎢供給的的重要組成部分，我國回收利用率低于發(fā)達國家。根據江西省鎢與稀土研究院，目前全球鎢的供給由兩 部分組成，一是原生鎢精礦供應，占比76%，其中66%成為最終的鎢產(chǎn)品，10%為生產(chǎn)過(guò)程中的廢料重新生產(chǎn)，剩余24%為鎢 的二次資源利用，如廢舊的硬質(zhì)合金、鎢材、合金鋼、鎢觸點(diǎn)材料以及催化劑等。我國尚未形成有效的再生鎢回收體系，廢鎢 回收率僅為鎢供應料的10%，發(fā)達國家通常在30%以上。

2022年進(jìn)口鎢礦5900噸，2023年1-4月鎢礦進(jìn)口下滑。我國是鎢精礦進(jìn)口大國，2022年進(jìn)口約5900噸，較上年增加1.69%， 主要進(jìn)口來(lái)源為朝鮮、緬甸、玻利維亞、盧旺達等國。2023年1-4月我國進(jìn)口鎢精礦1368噸，較去年同期減少21.77%，原料 供給偏緊。

需求：高端制造或率先復蘇，光伏需求景氣

需求穩步增長(cháng)，硬質(zhì)合金和鎢材占比提升

求穩步增長(cháng)，基本與經(jīng)濟周期保持一致。根據安泰科數據，中國鎢消費量從2018年的5.80萬(wàn)噸提升至2022年的6.33萬(wàn) 噸，其中2019-2020受?chē)鴥冉?jīng)濟增速下降拖累有所下滑，2022年中國鎢消費合計為6.33萬(wàn)噸，較去年下降2.62%。

硬質(zhì)合金占比最高，鎢材增速最快。硬質(zhì)合金占比58.0%，鎢材占比20.6%，鎢特鋼占比17.2%，鎢化工占比4.23%，硬 質(zhì)合金、鎢材占比分別較2018年提升1.55和0.50個(gè)百分點(diǎn)。從增速來(lái)看，2022年鎢材需求較去年增長(cháng)3.97%，主要受光 伏用細鎢絲需求拉動(dòng)，鎢化工較去年增長(cháng)2.80%，硬質(zhì)合金和鎢特鋼較去年下滑4%。

硬質(zhì)合金是應用最廣泛的刀具材料

切削工具合金是硬質(zhì)合金的第一大應用。鎢的碳化物具有高耐磨性和難熔性，硬度接近金剛石，因此常被用于硬質(zhì)合金中。根據 中國鎢業(yè)協(xié)會(huì )數據，常用硬質(zhì)合金可以分類(lèi)為切削工具合金、礦用工具合金、耐磨工具合金和其他硬質(zhì)合金，分別占比 45%/25%/27%/3%。

切削工具中硬質(zhì)合金綜合性能最優(yōu)。用硬質(zhì)合金來(lái)做刀具，它的硬度即使在1000度的高溫下也不會(huì )降低，切削速度每分鐘達到 2000米以上，比普通碳素鋼刀具高出100 多倍，比鎢鋼刀具也高15倍，用它制成的模具，可以沖壓300多萬(wàn)次，比普通合金鋼模 具耐用60倍。目前從經(jīng)濟性、適應性、多樣性、工藝性等方面，硬質(zhì)合金都是綜合效果最優(yōu)的刀具材料。

國產(chǎn)替代成效明顯，產(chǎn)品升級大勢所趨

硬質(zhì)合金2017-2022年年產(chǎn)量年復合增速達8.15%。產(chǎn)量上，國內硬質(zhì)合金產(chǎn)量從2017年的3.38增至2022年的5.0萬(wàn)噸， CAGR為 8.15%，其中2019年和2022年由于下游需求疲軟，硬質(zhì)合金企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力大，產(chǎn)量下滑。

國產(chǎn)替代成效明顯，產(chǎn)品升級大勢所趨。據中國機床工具工業(yè)協(xié)會(huì )，我國刀具市場(chǎng)總消費規模從2020年的421億人民幣增長(cháng)到 2021年的477億元，國產(chǎn)刀具約339億元人民幣，占比71%，同比增長(cháng)17%；進(jìn)口刀具138億元人民幣，占比29%，同比增長(cháng)5.3%。

進(jìn)出口方面，2022年我國硬質(zhì)合金刀片出口額達19.68億元，近3年CAGR為14.82%，出口涂層刀片單價(jià)由8.8增至10.4元/片，從 雖然在單價(jià)較國外產(chǎn)品30元/片的水平仍有差距，但總體出口產(chǎn)品升級、進(jìn)口產(chǎn)品國產(chǎn)替代趨勢明顯，此外我國加強鎢資源控 制也進(jìn)一步倒逼產(chǎn)品迭代。

高端制造或率先復蘇，鎢需求明顯改善

礦用工具合金主要應用于能源與礦產(chǎn)開(kāi)采以及基礎設施建設領(lǐng)域的工具制造，耐磨工具合金主要應用在各種耐磨領(lǐng)域的工具或制 品，包括模具、耐磨零件等，大多數工業(yè)產(chǎn)品零件都是由模具成型制成的，與制造業(yè)景氣度息息相關(guān)。

今年以來(lái)，一季度整體處于景氣擴張狀態(tài)，4月份制造業(yè)PMI整體跌落榮枯線(xiàn)以下，切削機床、挖掘機、汽車(chē)產(chǎn)量環(huán)比下滑 19.05%/42.81%/22.62%，5月PMI繼續低于榮枯平衡線(xiàn)，但分項目看，裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)PMI分別為50.4%和50.5%，高于 上月0.3個(gè)和1.2個(gè)百分點(diǎn)，較上月有不同程度擴張，大型企業(yè)PMI升至臨界點(diǎn)50%，高于上月0.7個(gè)百分點(diǎn)。我們認為未來(lái)汽車(chē)制造、 工業(yè)機床、航空航天等領(lǐng)域或將領(lǐng)先復蘇，鎢作為“工業(yè)的牙齒”需求將有明顯改善。

產(chǎn)能擴張疊加技術(shù)進(jìn)步，鎢絲金剛線(xiàn)未來(lái)可期

截止5月底硅料價(jià)格已低至118元/KG，下滑速度超出預期，未來(lái)鎢絲金剛線(xiàn)主要通過(guò)產(chǎn)能擴張和進(jìn)一步細線(xiàn)化保證優(yōu)勢。 產(chǎn)能擴張迅速，廈門(mén)鎢業(yè)全球領(lǐng)先。目前光伏鎢絲母線(xiàn)主要的供應商為松下，廈門(mén)鎢業(yè)以及中鎢高新。國內廈門(mén)鎢業(yè)和中鎢 高新建成產(chǎn)能達345億米/年，2023年下半年廈門(mén)鎢業(yè)年產(chǎn)600億米細鎢絲項目投產(chǎn)后國內產(chǎn)能將達到945億米/年。 鎢絲母線(xiàn)細線(xiàn)化潛力巨大。為細線(xiàn)化方面，目前市場(chǎng)上切割光伏硅片的金剛石線(xiàn)主流線(xiàn)徑為36~40μm，接近高碳鋼絲的物理 界限。而廈門(mén)鎢業(yè)量產(chǎn)的鎢絲母線(xiàn)直徑已達到33-37微米之間（對應金剛線(xiàn)型號在 28-32μm之間），未來(lái)仍有較大的細線(xiàn)化潛 力，有能力做到30μm以下。

預計2026年光伏鎢絲需求達1.07億公里

根據 InfoLink，鎢絲母線(xiàn)約為常規高碳鋼母線(xiàn)售價(jià)的4-5倍，鎢絲金剛線(xiàn)約為常規金剛線(xiàn)售價(jià)的2-3倍，假設鎢絲金剛線(xiàn)（30μm） 售價(jià)降至80元/Km，碳鋼金剛線(xiàn)（36μm）價(jià)格為40元/Km，硅料價(jià)格高于180元/Kg 時(shí)，鎢絲金剛線(xiàn)切割仍有成本上的優(yōu)勢。 2026年光伏鎢絲需求將或達1.07億公里。我們對光伏鎢絲需求進(jìn)行測算，假設（1）光伏容配比為1.2；（2）光伏細線(xiàn)化趨勢 下，單位面積帶砂量減小，切割力降低，單位耗損逐步增長(cháng)，2024年達到60萬(wàn)公里/GW；（3）考慮鎢絲母線(xiàn)性能優(yōu)異，龍頭 企業(yè)積極擴產(chǎn)，鎢絲母線(xiàn)經(jīng)濟性中長(cháng)期有望超過(guò)碳鋼母線(xiàn)，2026年需求將達到1.07億公里，滲透率有望達到30%，2023-2026 年年復合增長(cháng)率為193.54%。

行業(yè)公司對比

廈門(mén)鎢業(yè)

業(yè)務(wù)介紹：公司2002年在上交所主板上市，旗下共有鎢鉬有色金屬制品、稀土、電池材料三大板塊，2022年毛利 貢獻分別為47.53%/10.39%/36.94%。其中鎢鉬板塊2022年實(shí)現營(yíng)收/毛利126.34/31.20億元，同比增長(cháng) 18.82%/9.63%，光伏領(lǐng)域持續景氣帶動(dòng)細鎢絲銷(xiāo)量同比增長(cháng)202.22%。根據公司業(yè)績(jì)快報，1至4月，公司細鎢 絲產(chǎn)品銷(xiāo)量為197.83億米，同比增長(cháng)301.7%，環(huán)比增長(cháng)48.5%；光伏用細鎢絲產(chǎn)品銷(xiāo)量為157.78億米，同比增長(cháng) 694.8%，環(huán)比增長(cháng)78.1%.

礦山儲量豐富，新項目投產(chǎn)后自給率進(jìn)一步提升：公司擁有三家在產(chǎn)鎢礦企業(yè)（洛陽(yáng)豫鷺，寧化行洛坑，都昌金 鼎）和一家在建鎢礦企業(yè)（博白巨典），項目建成達產(chǎn)后將實(shí)現年采、選生產(chǎn)規模鎢礦石66萬(wàn)噸，合計產(chǎn)量將達 到9000-10000金屬?lài)崱?

產(chǎn)能產(chǎn)量：公司硬質(zhì)合金產(chǎn)品擁有約8000噸/年的產(chǎn)能，光伏用細鎢絲產(chǎn)能已達50億米/月。

未來(lái)規劃：公司下半年將建成年產(chǎn)600億米光伏鎢絲項目，1000億米光伏用鎢絲產(chǎn)線(xiàn)建設項目已取得環(huán)評批復， 預計2026年投產(chǎn)，此外還有年產(chǎn)210萬(wàn)件整體刀具生產(chǎn)線(xiàn)項目、年產(chǎn)2000萬(wàn)片刀片毛坯生產(chǎn)線(xiàn)項目將在今年投產(chǎn)。

中鎢高新

業(yè)務(wù)介紹：公司是中國最大的硬質(zhì)合金綜合供應商，其“鉆石牌” 硬質(zhì)合金被評為“中國名牌”產(chǎn)品，產(chǎn)品國內市 占率接近 30%，株洲鉆石的品牌知名度逐步提升，已進(jìn)入歐洲十大知名刀具品牌，產(chǎn)品遠銷(xiāo)70多個(gè)國家和地區。 2022年公司實(shí)現營(yíng)收/凈利潤130.80/5.35億元，同比增長(cháng)8.16%/1.32%，其中刀片及刀具產(chǎn)品毛利貢獻為49.89%。

托管礦山有望注入上市公司體內：公司共管轄香爐山、柿竹園、遠景鎢業(yè)、瑤崗仙、新田嶺五座鎢礦，合計資源量 118萬(wàn)噸，占全國查明鎢資源量的11%，未來(lái)條件滿(mǎn)足后有望注入上市公司體內。

產(chǎn)能產(chǎn)量：公司整體的數控刀片產(chǎn)能約在1.2億片左右，整體刀具產(chǎn)能約1000萬(wàn)支，PCB微鉆產(chǎn)能約5.5-6億支。除 此之外，100億米高強度光伏用鎢絲項目產(chǎn)能正在逐步釋放。2022年硬質(zhì)合金產(chǎn)品產(chǎn)量超過(guò)1.4萬(wàn)噸，位居世界第一， 數控刀片產(chǎn)量超過(guò) 1.3 億片，約占國內總產(chǎn)量的 23%。

章源鎢業(yè)

業(yè)務(wù)介紹：公司主要從事鎢精礦的采選及以鎢為原料的仲鎢酸銨、硬質(zhì)合金等產(chǎn)品生產(chǎn)和銷(xiāo)售，建立了從鎢上游探 礦、采礦、選礦，中游冶煉、制粉，下游精深加工的一體化生產(chǎn)體系，是國內擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的廠(chǎng)商之一。 2022年 公司實(shí)現營(yíng)收/凈利潤32.03/2.03億元，同比增長(cháng)20.23%/23.24%。

資源儲量：公司擁有 6 座采礦權礦山，8 個(gè)探礦權礦區，根據公司所轄礦權在江西省自然資源廳最新備案數據， 公司保有鎢資源儲量 9.46 萬(wàn)噸，錫資源儲量 1.76 萬(wàn)噸，銅資源儲量 1.28 萬(wàn)噸。

產(chǎn)量：公司2022年鎢精礦開(kāi)采配額5480噸，鎢、錫、銅總產(chǎn)量5276.47噸；公司鎢粉產(chǎn)能為15000噸/年，碳化鎢粉 為13100噸/年，據中國鎢業(yè)協(xié)會(huì )2022年度統計數據，2022年公司鎢粉產(chǎn)量排名國內行業(yè)第一，碳化鎢粉產(chǎn)量排名 國內行業(yè)第二。

未來(lái)規劃：2023 年公司計劃銷(xiāo)售收入33億元，全資子公司公司贛州澳克泰拓展銷(xiāo)售渠道，加快向航空航天等行業(yè)布 局，同時(shí)進(jìn)一步拓展東南亞及歐美市場(chǎng)。